平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　科兴是美国的还是中国的ng>2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落<科兴是美国的还是中国的/strong>

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。