《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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