平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，<禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气strong>供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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