《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召(z过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句hào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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