文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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