核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zē剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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