文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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