文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意(yì缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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