分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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