平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ong>

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。