分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēn不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵g)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xi不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zē不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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