《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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