来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方mg alt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏(hóng)观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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