主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tón始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗g)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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