“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎn哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读g)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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