平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行20分米等于多少米 20分米等于多少厘米(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比20分米等于多少米 20分米等于多少厘米0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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