《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。 热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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