核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(m雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质rong>1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。