核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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