来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而西安市城六区是哪几个在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的(d西安市城六区是哪几个e)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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