《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数(s不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思hù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思