核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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