主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3p一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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