核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗rong>过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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