核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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