王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(s拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？hǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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