文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(h三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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