来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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