主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2l是多少毫升 2l是多少升2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，2l是多少毫升 2l是多少升strong>两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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