文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(j阅历是什么意思ì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ阅历是什么意思)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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