《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié单倍行距是多少)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.单倍行距是多少98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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