《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhu实属和属实区别在哪，实属与属实的区别āng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。<实属和属实区别在哪，实属与属实的区别/p>

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，实属和属实区别在哪，实属与属实的区别trong>社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。