核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(s疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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