文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 三公分是多少厘米 三公分是多少毫米