平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(b德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(x德国对中国友好吗，德国对中国怎么样iàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(b德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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