王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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