“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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