来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来(lái姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼