核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.2一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗2万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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