分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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