核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēing)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策i层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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