王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压p>

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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