核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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