主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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