《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的绿豆汤的热量是多少大卡灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.9绿豆汤的热量是多少大卡4%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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