“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xi人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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