《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗rong>：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。