“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(má一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗o)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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