分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàn绥化去年疫情 绥化是几线城市g)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）绥化去年疫情 绥化是几线城市。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷绥化去年疫情 绥化是几线城市投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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