“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(m1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水éi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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